ZT 程致宇系列博客：中國的房地產下跌及對經濟的影響

程致宇系列博客：中國的房地產下跌及對經濟的影響

Posted: 29 Jan 2012 09:38 AM PST
核心提示：清華大學的外籍教授程致宇（Patrick Chovanec）從去年年中一直在博客上探討中國的房地產下跌是否會引起經濟的"硬著陸"。如果你跟隨我們已經翻譯的他所寫的文章，會知道他是一名看衰者。這個系列的博文比他已經發表的文章更詳盡地解釋了他的觀點，以及對某些看漲者的回應，并展示了他的數據來源和一些糾錯。他的核心觀點是：因為房地產對中國的經濟影響如此大，只要 房地產停止增長（而這幾乎是必然的），就足以讓中國的經濟發生"硬著陸"。

系列之一：原文：Real Estate Downturn
發表：2011年12月12日

在上星期，我說好了要分享一些正在收集的有關中國經濟近來陷入低潮的數據。我面臨的挑戰是有趣的資訊太多，而不是太少——多得讓人覺得難以取捨。於是我決定把說明分成幾個較小的部分，這樣對讀者對我自己都容易一些。今天，我將集中在中國房地產市場發生的事情。而在明天或其他時間，我會推而廣之，探討中國由投資拉動的GDP增長的影響，其銀行體系的健康狀況，以及人民幣。

上星期三，我在央視新聞<對話>的節目中談論到中國的樓價眼看著在急劇下降。您可以按此觀看那檔節目。要理清要點和深層意義的話，它是一個不錯的起點。那網站上還有一個相關的訪問，它得出一些有意思的結果，我打算也一併分享。

第一個低迷的跡象出現在八月，當時中國的10大物業開發商報告未售出的存貨共值3180億人民幣（500億美元），比上年增加了46％。因为大量举债，債務佔資產近65％的發展商把那些存貨變現為現金的壓力越來越大。甩賣在10月開始，上海幾個開發商把新公寓銷售價格削減了四分之一或更多。這減幅使先前以全價買入同類單位的投資者，他們憤怒地进行示威，有時還伴有暴力，要求退款。雖然上海的抗議活動引起了媒體最大的關注，但降價—和憤怒反應還是大大蔓延開了。《北京晨報》報導，根據房地產中介Homelink的資料，11月至少有10個城市（包括上海、深圳、南京、蘇州、杭州、長沙和長春）的發展商對主要項目大幅下調價格，並承諾給以前的買家支付差額。根據中國證券報的資料，到了11月初，珠江三角洲的第二線和第三線城市的開發商開始減價。

據soufun.com出版的中國房地產指數，中國最大的100個城市的一手住房平均價格在11月連續三個月下跌，本月與上月價格相比，跌幅為0.3％。43個城市的樓價仍在上漲，而57個城市則在下降。然而，其他房地產機構報告顯示特定地點的跌幅更大。Homelink說，僅在十一月，在北京的一手住房市場價格就比上個月下跌了35％；業內人士又向法律晚報透露，在11月最後一周，樓價比上一周下降了16.8％，比去年同期下降了29％。據《財經》雜誌報導，北京住房銷量在2011年的前11個月（按面積）比去年同期下降了27％，是10年來的最低。在商業和住宅房地產也有類似的跌幅。據北京晨報報導，首都的零售和辦公空間銷售量在10月分別 比上一個月下降了18％和7.4％。Homelink北京首席分析師張越（音）向該報透露，他看到供應過剩的問題越來越嚴重。

不景氣並不限於北京。另一機構Dooioo 說，上海的一手房屋銷售量是2006年以來最糟糕的，而《中國商業新聞》則報導，在十一月最後一星期，深圳的一手樓價下跌了10.7％，交易量比上一周下降了11.3％。《中國商業》Business China 也報告說，儘管有大幅折扣，銷售額仍然銳減：

根據中國指數研究院編制的最新數據顯示 ，在過去一周（11月21-27日），北京的房屋交易量按年下降了22％。數據還顯示，該學院監察的35個關鍵城市中有近80％的交易大跌，天津房屋交易量按年萎縮57％；中國中部長沙市的成交較去年同期下跌79％。在中國南方的深圳，上週只售出了294個單位，面積共計約26,600平方米—只有去年同期銷售成交面積的50％。

一個特別令人感興趣的地點是內蒙古的鄂爾多斯，我多次在電視節目上被問及對這個所謂"鬼城"的看法。今年夏天，我開始聽到財政困難的消息——甚至有幾宗自殺案——其中有一些關係網沒那麼好的開發商和投機者。然後，在幾個星期前，qq.com刊出了可怕的報告，指那裡的平均樓價突然從每平方米10,000人民幣暴跌70％至3000元人民幣，產生大規模的信貸危機。市委，市政府大力否認了這一報告，它們聲言儘管價格一直下跌，災難性的"崩潰"並沒有發生。然而，這個由路透社記者第一手報告的說法表示，鄂爾多斯地產界的氣氛和活動肯定是在壞的方向發展：



一個穿著羽絨外套、坐在老城區一個半完成項目的由舊房改成的辦公室裡的工人余明軍（音）說："人們都很擔心。特別是那些買了兩至三個單位的人。"在他身旁，一個同事在玩視頻遊戲；而在外面，少數留在工地的建築工人在玩紙牌遊戲和聊天。"其實我也很擔心。我拿不定主意該怎麼做。我想離開這裡"

……在鄂爾多斯老城區東勝那些空空如也的售房大廳中，如果買方願意以現金支付物業首期的話，女銷售員立即提供30％的折扣
……上週四，在康巴什政府建築物附近的文明物業發展項目地盤，提著鐵鍬的工人走進來索取他們回家前的最後一筆錢。一名警察把路透社攝影記者趕走了，他說："康巴什現在是一個敏感的地方"。
《上海證券報》在11月下旬報導說，鄂爾多斯有許多發展商曾向地下貸款機構借錢，現在那些機構催他們還債。《財經》報導，鄂爾多斯的一個高端住房發展商只售出了四分一的單位，目前在降價求售，又承諾會給以前的購房者補回差價。

發展商的壓力短期內不會緩解。據地產代理中原地產的資料，發展商未售出的庫存在九月和十月達到新高。其數量之多，即使沒有新項目落成，并假設銷售量正常，它推算北京也將需要至少22個月才能沽清所有單位，上海則要21個月。鑑於更多項目正在興建當中，中原地產表示，預計該國的未售出房屋庫存會繼續增長，明年3月才會到達高峰。

《財經》雜誌描繪了類似的景象，估計以在正常的交易量銷售的話，全中國各城市發展商積存未售出的住房大約需要12個月才能沽清。它報告說，截至十一月底，新建、未售出房屋在中國八大城市的庫存總量達到45.95萬平方米，比去年同期增長了38.4％—更甚的是，這庫存總量還在不斷增長，比前一個月增加了3.1％。在二線城市杭州未售出的單位存量達到3.35百萬平方米，比2010年11月多了61.8％，增幅驚人。

現況正在損害發展商。根據Homelink的資料，中國十大發展商在11月有27億人民幣的銷售額，按月下跌了25%。據旺旺中時報導，發展商的欠債比率之高，利潤減少會使它們的現金危機更加嚴重。

東方證券的分析師楊國華告訴《廣州日報》，以今年6月為起點，中國115家上市發展商在未來12個月將面臨1329億元（208億美元）的現金短缺

楊國華估計，上市發展商所持的債務大部分會在三年內到期，其中46%必須在2012年清還，12.2%會在明年(2012年)第一季到期。

一個不具名的地產商對該報說："如果情況持續，明年許多物業項目將會押後。"

其他公司紛紛撤離一度熾熱的地產界。《財經》報導，曾經涉及物業發展的16家A股上市製造業公司現在已經退出的該業務。他們解釋，雖然房地產活動曾經讓他們輕易獲得銀行貸款，但相同的活動現在已經成為獲得融資的一大障礙。

房地產經紀人也在關閉門店。中國廣播電台在十一月初報導，中原地產遣散17％在深圳的員工。而在北京，中原地產已經關閉了旗下10％的門店；在整體市場中，大約一半的門店關閉了。根據"中國證券報"報導，地產代理虧損的一個原因是，曾經每月付清經紀佣金的發展商，現在扣押款項長達六個月。上星期，據《廣州日報》報導，中原地產完全停止它在這個城市二手市場的銷售業務，以減少損失。

二手市場的投資者將如何應對一手市場的價格崩潰是最重要的問題。正如我多次提到，在中國很多人買入多個住房單位，以便無限期的空置，他們視之為一種儲蓄形式。他們這樣做是因為他們沒多少有吸引力的替代品可以選擇，也因為他們有信心房價會上升。因為許多人以現金付了賬，他們沒有發展商要即時放盤的壓力。但他們往往會視一手市場價格上漲為他們的投資是有利可圖而且安全的保證。而現在樓市價格正在暴跌。情況會怎樣很大程度上取決於他們是會堅守以渡過難關，還是加入甩賣。

到目前為止，結果看來還在僵持。二手市場樓價僅略有下降，但交易量急劇下降了，例如根據Homelink的資料，北京的二手市場樓價在11月按月下跌了3.0％，但中原地產分析師張大偉則指，10月份的銷售量是中國自2008年12月全球金融危機衝擊以來最低的，同比下降了55.8％。據《中國商業新聞》的報導，在深圳的二手住宅價格在11月最後一星期居然比上星期漲了1.3％，但按週成交量卻下降了15.3％。《中國日報》的一篇文章描述這困境：

據一位不願具名的業內人士所說，二手住宅賣家只可負擔5％至10％的價格下調，但購房者卻想要20％以上的降幅。

他說，"一些新落成的地產項目已經開始割價以吸引買家，他們當然想要新房子而不是二手住宅了。這就是為什麼二手住宅樓市前景黯淡。"

那篇讀來趣味盎然的文章暗示說，說明至少一些投資者並不急著虧本出售單位：


對正在考慮翻新和出租那些賣不出去的單位的黃先生來說，情況仍不算太壞。
"我不缺錢，所以我不會急著以低於我的低價賣出。"
他說他預期緊縮措施會在未來五年內放寬。

然而，不是每個投資者都有這種選擇餘地。位於北京的博主Bill Bishop 最近提及他收到的一封電子郵件，這文章讀來同樣有趣。電郵是個房地產代理受市內其中一個位於中央商務區（CBD）內的頂級公寓的單位業主委託而發的。雖然他沒有按揭貸款，也完全擁有那個單位，他卻拼命要賣掉房子，以為他的業務籌集2000萬人民幣資金。因此，值得記住的是，雖然許多中國投資者可能不會直接以房地產投資來作槓桿融資，但由於這幾年信貸爆炸推動了中國經濟，他們可能會因為業務的高度槓桿化或其他原因成為憂心如焚的賣家。

即使沒有在二手市場上引發恐慌，一手市場的長期調整是足以對更廣泛的中國經濟構成嚴重的挑戰。記住那不願具名的經紀人對旺旺中時說："如果情況持續，明年許多物業項目將會押後。"據《上海證券報》報導，中國人民銀行由發展商開立的新帳戶數據顯示，開展的項目比較少，而物業投資正在放緩。我會在下一篇文章探討這對GDP可能會有的影響，但這一篇我們還是專注於賣地和地方政府財政方面。

根據中央政府的研究，中國地方政府的收入約 40％是依靠賣地所得。當有人質疑地方政府是否能夠償付各種刺激項目的貸款或債券時，確定的答案是：他們總可以賣出更多的土地。但是當發展商因為極力出售現有庫存單位套現，忙得顧不上新盤停止建設時，他們便會停止買地。

據中原地產的資料，11月時，在35個主要城市拍賣的117幅土地未能找到買主。北京取消了兩宗銷售；在廣州，32塊地未能售出；在上海，出售的11幅地只有4幅找得到買家；在南京，出售的8幅地只有4幅賣出。據"廣州日報"報導，在11月初，因為缺乏投標人而全市暫停銷售高速鐵路線旁的土地。在10月，根據中原地產的資料，有23％的房屋土地拍賣失敗。也是根據中原地產的資料，今年中國15個主要城市11個月的土地銷售收入同比下降了13％。北京下降了14.4％，上海16％，南京51％。130多個城市的賣地收入下降了30％以上。據《中國商業新聞》，四川的一個發展商實際上是試圖向當地政府回售一些土地，從而能夠從地產業務抽身。當局開始是同意的，然後又改變了主意。

《華爾街日報》的Tom Orlik最近在博客中強調了這一趨勢以及其潛在後果，你可以在這裡讀到。我在後續文章還會談到更多關於這點的話——這足以說明不斷上漲的土地價格是中國整個金融系統的關鍵基礎之一；另一關鍵基礎，正如我們將看到的，是中央政府的名義財政平衡負債表。因此，伴隨Tom Orlik文章的優秀附圖是值得研究的，它依據搜房網數據製成了顯示住宅用地銷量和價格的三個月移動平均線。您可以清楚地看到在2008年年底令中國政府心臟病發的是什麼：由刺激經濟的貸款促成的繁榮，以及為了維持繁榮而做的長期、艱辛的努力：



最後但並非最不重要的是，我想再回到央視新聞網站的非正式網上調查，您可以在這裡直接查看它的結果。顯然，這是一個非常小、經過選擇的樣本，可能向一個年輕、講英語觀眾傾斜。但調查結果是耐人尋味的，價格下跌不僅沒使他們沮喪，超過 55％受訪者表示，價格仍然高於他們的負擔能力，23％的人表示他們對價格下降感到高興。只有12％的人表示這是一個買房子的良機，而71％的受訪者不這樣認為—可能是因為近54％的人認為，明年價格將繼續下降。我在巴黎博鰲論壇遇見的中國樂觀者那裡聽來的消息可不是這樣。他用一種我希望我也會有的絕對肯定態度說：房地產價格在中國新年後會回升。顯然不是每個人都同意，也有一些人在等待降價，或預期事情會真正的掉落谷底。儘管不科學，但是有趣。使我回想到早前的動力—準業主因為擔心樓價會上升而急不及待，不論什麼價格都要買入單位—現在已經改變，甚至非投機的購房者也都採取了等待和觀望態度，這就像發展商急於出售存貨一樣，破壞了需求，造成了一個每況愈下的預期。

暫時就寫到這裡。我下一篇文章會探討資產價格暴跌如何影響人民幣價值和中國匯率，以及通脹。


系列之二：Slowing Growth
發表時間：1月16日


隨著中國踏入2012年，憂慮它的經濟會面臨"硬著陸"的聲音已進入主流。在最近幾週中，保羅·克魯格曼（"中國會崩潰嗎？《紐約時報》）和Robert Samuelson（"中國行將坍塌？"原文《華盛頓郵報》）先後在專欄撰文就即將到來的中國衰退提出警告。看到人們開始覺察到這令人擔憂的趨勢，而我們在這個博客已經討論了一段時間，真有意思。


當人們談到"硬著陸"的時候，他們通常都是指會帶來公司倒閉和失業的GDP增長急劇減速。我在兩篇較早期的文章【中國數據（一）及（一A）】，研究了各種表明中國房地產市場正處於嚴重下滑的各種數據。在這篇文章中，我想更進一步探索樓價崩潰對更廣泛經濟增長步伐的影響，和"硬著陸"可能。（我原先說要討論[樓價崩潰]對中國貨幣和通貨膨脹的影響，但細想之下，我意識到這是本末倒置，我會在第3部分討論這個問題）。


樓市下跌會有兩個途徑轉換為經濟增長放緩：直接和間接的。直接的影響相當明顯：中國房地產發展商的戰線拉得過長，又忙著賣出現有的庫存以避免破產，他們也許一段時間之內都不會承辦任何新項目，這意味著建築公司沒有工作，它們也就不會添置新的建築設備，這也意味著對水泥、玻璃、銅管、鐵線和鋼材等的需求減少—據報導，建築佔中國鋼鐵需求的40%。也意味著用以填補這些新家園的家具和電器會更少，（雖然，就如我們所知，許多中國投資者原本就由得他們買入的單位空置）。我見過的估計數字說，這些依賴物業建築的業界，佔中國GDP總值的20％至25％。


坦白說，要觸發這些行業嚴重放緩並不需要房地產崩盤。需要的只是暫停刻下瘋狂的建設步伐。姑且從牛市角度立論，由於城市化和收入增加，炒家是正確的：他們今天搶購並用作投資的所有單位，最終都會有終端用戶遷入。這仍然得有一個追趕期。假如根據每月的官方數字（即使至到十一月的），房地產投資的按年增幅大於 30％，不斷的超過城市化和收入增加的速度，那差距是永遠不會消除的。到了某一點，建設步伐得要減慢，從而讓所有預期的終端用戶需求有機會落實，並開始遷入所有空缺單位。如果需求沒有投機者想像的那麼大，以今天的高價格，調整的幅度—以及由此產生的放緩—將更加重大。


那麼我們有什麼證據證明建築放緩可能發生？官方的住屋動工數據確實是有的，但那不是一個可靠的指標。發展商如果在投得土地幾年後什麼都沒有做，那土地便必然會回到政府手中。他們也受到相當大的壓力要顯示在"保障房"任務上取得進展，這可能是他們獲得土地的條件。由於這兩個原因，開發商往往會在地上挖一個洞，並稱之為"動工"，即使他們打算無限期推遲進一步的工作。上個月，中國住房和城鄉發展部估計，報稱為社會住房動工的項目可能有多達1 / 3只是"挖了一個洞"，而不是真的在建公寓。


一個更好的辦法是看在市場建設的投入。我們現有最清晰的畫面是鋼材。據我一個任職鋼鐵及商品業界分析師、剛剛走遍全國和生產者交談的朋友說，中國鋼鐵行業的情緒是他從未見過的悲觀。中國鋼產量在十一月按月下降8.8％，是連續六個月下降了。更重要的是，它比上一年同期下降了0.6％，表明這並不只是一個季節性調整，也不只是從2011年上半年很大程度上由建築業界對廉價螺紋鋼的需求推動歷史高位稍稍回落。顯然，那促成繁榮的需求熱潮已經幾乎完全消散。有意思的是，據《上海證券報》的一份報告，鋼鐵生產商說，在2011年的實際銷量未能配合官方的"保障房"建設數據。由中國鋼鐵工業協會上週公佈的數據表明，鋼產量持續下跌，在12月按月下降了3.87％。


以下这兩件事的發生毫不奇怪 ：第一，由於未使用庫存的積累，國內鐵礦石價格下降了。中國鋼鐵工業協會近日宣布，其鐵礦石價格指數由九月初開始，在過去四個月下降了22％。而到2011年底，中國港口的鐵礦石庫存則上升至96.8萬噸，比前一年增長了32％（中國鐵礦石在十二月的進口仍然同比增長了 10％。但分析師預計，未來幾個月的購買量會因需求疲弱而放緩）。其次，中國鋼鐵企業正在虧損。據《財經》報導，他們有超過1/3在十月及十一月遭受損失，而整個行業撇除投資收益後的淨虧損為9.2億人民幣（1.46億美元）。該雜誌稱，業內高管預計2012年的境況會更嚴峻。


水泥和玻璃的增長同樣顯著放緩。11月的水泥產量同比增長11.2％，但那是從2011年首11個月的17.2％同比增幅、以及2010年11月錄得的17.3％同比增長大幅回落。玻璃也出現類似的減速，11月份的同比增長為 7.1％，相比2011年首11個月的17％的同比增長。水泥價格在過去幾個月持續下跌，惠譽預計，由於產能過剩，跌勢將持續到2012年。它指出，由於對不斷提高產能的高度投資，中國主要水泥生產商的現金流是負值的。


銅呈現的景象更不尋常。中國在十二月的銅進口量達致一個有記錄以來最高的508,942噸，同比增幅 47.7％。然而，沒多少理由相信這增長是由終端用戶的需求帶動。和我交談過的分析師大都認為，這主要是建基於上海和倫敦銅的價格差異的投機套利活動，也有可能是對以積累的銅作為抵押來獲得貸款的做法重新感到興趣。兩種做法都是由放鬆貨幣政策的預期推動的。簡言之，中國人買銅，就如住宅單位一樣，是作為交易而不是自用的。


當然，土地也是一項關鍵的建築投入。我已經就地方政府向發展商賣地的數量大幅下降寫過文章，這裡和這裡。新發布的年終數字顯示，儘管在今年上半年銷售強勁，北京在2011年的土地銷售總收入和2010年相比下降了35.7％。住宅項目土地的銷售收入跌幅更大，下降了55.4％，而住宅用地的平均拍賣價格下降了30.5％（由每平方米7317人民幣跌至5,088人民幣）。在上海，土地總銷售收入按年下降了20％，住宅用地平均價格暴跌了41％。1月7日，中國的國土資源部部長表示，2011年全國的土地銷售收入比上年略有上升，但沒有提供細節。然而，《21世紀經濟報導》幾天前報導說，全國土地銷售量按年可能下降多達20％。


總而言之，看來，某種由房地產市場調整觸發的經濟放緩必然會在中國發生，這對中國經濟意味著什麼？摩根士丹利的羅奇（Stephen Roach）認為沒什麼，他在一篇近期的評論文章寫道：


此外，許多人都聲稱中國經濟是個龐大的房地產泡沫—这是嚴重的誇張失實。是的沒錯，全社會固定資產投資已前所未有的接近GDP的50％，但住宅和非住宅房地產相加，只佔其中的15-20％ —佔整體經濟份額不超過 10％。以樓面面積論，住宅建築佔了中國房地產投資的一半。釐清私人發展商在幾十個一線城市—中國物業市場大多數不足為慮的問題的集中地—所佔的住宅房地產份額可以發現，要是住房市場崩潰了，受波及的GDP只有不足1%—並不足以引發硬著陸。


我認為羅奇低估了問題的嚴重性。首先，房地產建築佔GDP10%的比例對我來說有點低。依據彭博社研究員製作的可靠統計數字，單單是住宅建築一項在2010年便佔了中國GDP的9.9％（比較一下，美國在2005年房市高峰期的比例是6.1％，西班牙在2007年房地產市場高峰時有9.3％，而愛爾蘭在2006年的高峰期有14％）瑞銀經濟師安德森(Jonathan Anderson)的估計和這個數字大致相同，2010年房地產建築（包括住宅和商業）總量佔GDP的13％。其次，這個數字不包括直接而且非常依賴建築需求的鋼鐵和水泥等業界。正如我已經指出的，那會把房地產建築佔GDP的比例提高至20-25％。第三，我已經極力說明了一段時間，依據我看到資料、廣泛的新聞報導以及我親眼看到的證據，情況和羅奇所言相反，在中國房地產市場供應過剩並不只限於一線城市。它們絕不是"不足為慮的問題"，它們是中國經濟深層結構性問題的產物，是無所不在的。


說了這些，我們姑且假設，羅奇說房地產建設直接佔了中國GDP的10％是正確的。再假設，去年房地產投資增長大約30％的比率在2012年降為零。這聽起來是災難性的，但要記住，零增長並不意味停止一切施工，而是意味著中國將建立的公寓、別墅、寫字樓、商場數量和去年一樣—一個用任何歷史標準衡量都是驚人的建築速率，如果房地產行業在2010年增長了30％，並佔了GDP的10％。而GDP的增長約為8.5％，這就意味著那經濟其餘部分的增長速度為6.1%。假如你把房地產擴張下降為零，並假設其他經濟活動保持活躍的話，整體GDP增長會下降至5.5％—對大多數人而言就是"硬著陸"。這聽起來可能極端，但如果我們以美國、西班牙、愛爾蘭為例，看看當泡沫破裂時會發生什麼事，最可能的結果不是建築的停滞（零增長），而是崩潰（大幅度收縮）以及隨後多年幾乎沒有新建築物落成。我在這裡假定中國的情況會"不一樣"已經是樂觀的了。


更重要的是，我們這裡看的只是房地產低迷對GDP的直接影響：那些沒有興建的住宅和辦公室，那些沒有訂購的鋼鐵和其他材料。在美國次貸危機爆發之前，史丹(Ben Stein)(一個我大致非常尊重的人）說了些著名的言論：次級抵押貸款佔這個國家的資產比例之少，實在不值得擔心：


…….虧損總額可能是抵押貸款的0.5%甚至更少，當中很多是承保了的。對一個淨財富達60萬億美元的14萬億美元的經濟體系而言，這個數值絕對是微不足道的。


史丹後來寫了一篇 "我錯了"的文章，承認"我沒有意識到建基於垃圾抵押貸款債券的CDS[信用違約掉期]的規模之大。"他提到的保險正好變成了一個巨大的問題，而不是一個解決方案，這只是美國房地產崩潰的間接影響—它引發整個金融體系和明顯與之無關的經濟部分反應的方式—才是使它變成一個真正危機的原因。


在本系列的後續文章（中國數據2B），我會進一步並探討中國房地產低迷對經濟增長更為嚴重的間接影響。我會看看為什麼樓市一直會是推動中國經濟快速增長的更廣泛投資熱潮的關鍵，並研讀顯示這種繁榮現在開始分崩離析的具體證據。


更新：我依據國家統計局1月17日公佈的更準確數字更新了我就物業零增長對整體GDP增長影響的計算。修訂還糾正了我把名義和實際增長率混淆了的錯誤。然而，結論本質上是相同的。您可以在這裡查看修訂後的計算結果。


系列之三：BBC：中國2011年的GDP數字
發表時間：2012年1月17日


今天，中國的國家統計局（NBS）公佈了2011年的年終GDP數字。據官方統計，中國在第四季度的GDP增長為8.9％，和第一季度的9.7％、第二季度的9.5％、以及第三季度的9.1％相比，是個穩定而溫和的下跌。全年的GDP增長率為 9.2％。


今天較早時，我接受了BBC訪問，講解這些數字的含義。你可以按這裡看那個訪問，也可以再這裡看到我发表在《華盛頓郵報》上的評論。


我今天看到兩組很容易忽略、但對我來說意義重大的數據。第一，國家統計局第一透露，2011年房地產投資佔中國GDP的13％（與羅奇(Stephen Roach)10％的估計相比），增長速度27.9％。不過，我注意到一些我承認之前在計算時錯過了的東西—即這是一個名義增長率（未經通脹因素調整），而GDP增長率的數字是實質的（把通脹因素也計算在內）。在2011年真正的—因而可比的—房地產投資擴張率是20％。


於是，我使用這些更準確的數字，重新計算了一次。考慮到GDP增長達到9.2％（比我原先計算時用的起步點還要高），房地產20.0％的實質增長率意味著其他經濟活動的增長率為7.6％。如果在2012年，房地產建築投資額維持不變，沒有增長，而經濟體系的其他部分沒有受到影響，整體GDP也將自9.2％下降至6.6％。這比我最初計出來的數字還要高，但仍然是屬於“硬著陸”的範圍。2.6％的降幅也比較接近我最初計出來的3.0％降幅，而不是羅奇預測的1％跌幅。我之前在匆忙的計算中出了錯，但我的觀點仍然是有理據的。請記住，這些計算假設依賴型產業如鋼鐵和水泥沒有受到影響，也假設金融系統沒受影響，而中國經濟中的相關風險也與之沒有關聯—我會在這個系列的下一篇文章探討前述的後兩項。


這是我經修訂的計算結果，基準年所用的GDP指數為1000：



房地產 其他 總計
占GDP的% 13.00% 87.00% 100%
第一年的GDP 130 870 1000

情況A:減去"其他"增長
增長率 20.00% 7.60% 9.20%
第二年的GDP 156 936 1092

情況B:減緩的房地產增長
增長率 0.00% 7.60% 6.60%
第二年的GDP 130 936 1066



房地產投資額保持不變有多大可能？這正是我注意到的第二組數據的用武之地。有些奇怪的，國家統計局沒有公佈12月份財產和其他固定資產投資的數字。然而，“金融時報”採訪了興業銀行的經濟師姚偉（音），他自行做了一些計算。根據他的計算結果，房地產投資的增長率急速放緩，從11月份的20.1％降至12月的12.3％（顯然的，看了原始的來源數據之後可以發現，這些都是名義增長率；將之放到GDP算式得出的實際增長率會低得多）。


《金融時報》的文章還提到十二月時，新住房動工數字下跌了近25％，而未售出物業的數量則按年增加了26％。放緩的並不單只是房地產投資。固定資產投資為一個整體的名義增長率—迄今為止中國經濟增長的主要動力—按年由10月的25％下降至11月的21.2％，再降至12月的18.5％。我在下一篇分析文章（中國數據2B）會重點探討的就是這種更廣泛的放緩。


系列之四：房地產放緩對經濟的影響——進一步思考
發表時間：2012年1月20日



我在前一篇文章大致評估了房地產放緩對中國令人注目的GDP增長的潛在影響。依據一些官方在這個星期初公佈有關2011年的數據，我得出的結論是，且不說實際收缩了—即使物業投資保持不變(零增長)，也足以輕易的把中國經濟推向"硬著陸"的境地。


興業銀行的姚偉—我引用過他的部分數據—看來讀了這個博客，而且發表了能給我們正在研讀的數字提供有用見解的評論。他指出，雖然GDP數字反映了累計的附加價值，"固定資產投資"和"房地產投資"是個無所不包的總和，當中不但包括了施工的附加產值，而且還包含了物力的投入，以及土地等現有資產。


根據這種觀察，我認為公平一些的說法是，我的計算也包括了上游產業如鋼鐵和水泥輸出受到的影響，這些產業的附加價值是包括在投資總和之內的，但它們不包括那些行業因應與日俱增的需求預測，持續快速增加投資以擴充產能所造成的影響。因此，我先前估計的GDP回落數字，只反映了建築放緩對這些行業所貢獻的GDP的部分，而非全部影響。


我認為，基於兩個原因，應該把賣地收益也算成對GDP的貢獻。我明白這樣說有點不合常規，所以先解釋一下：第一，中國發展商在買地時付出的一部分代價是所謂的"初始發展"—把原來的居民移走、拆卸、清理和夷平，以及安裝基礎設施—這些是地方政府拍賣土地前發生的事。在北京和上海，這個過程相當透明，而且法律將有關費用限制在整體土地價格的適當比例之內。然而在其他城市，這個過程可以非常不透明，相關費用更佔了土地標價的一大部分，這當中大多數進入了地方官員和他們的朋友的私囊。不管人們對這種做法怎麼想，它的附加"價值"包含了一種形式的經濟活動（儘管可疑），而不是原先存在的資產。土地本身的基本價值包含的投資總額在比例上說，較人們依據拍賣價格推論出來的要少得多。


其次，土地收入本身可能並不反映任何上游GDP的貢獻，但他們的確以地方政府開支（在C+ I + G + X =GDP這個算式中的"G"）的形式支持了大量的下游經濟活動。賣地收入佔中國各地地方政府預算的大約40％。我們甚至還沒有談論地方政府發起、主要是由地方政府融資平台貸款資助的投資項目；我們也沒有談論有關它們償還貸款能力的問題—我將中國數據2B中討論這兩個問題。我們正在談論的是日常經營開支：警察、醫院、學校、和其他社會服務。沒有賣地收入，那些（對GDP有貢獻的）開支便拿不出來。這正是《财新》雜誌報導，已經開始在中國各地發生的事。


即使房地產投資數字和GDP數字在衡量對象方面不完全吻合，我還是認為比較兩者可以提供一個合理的窗口，讓我們看到房地產放緩對 GDP的直接影響。


說了這點，我想強調，我在這裡的計算並不是作為2012年會發生的事情究竟是什麼的精確預測，而只当作是测试一种想法，用以顯示中國的GDP增長速度對高水平、而且不斷上漲的房地產投資的倚賴程度之深。要把主要部分拿走，並不需要崩潰，只需要使那失控的增長率放緩，就可以让资金池干涸。


如果投資額真的下降了—這是并非完全不可想像的事，要是參照其他物業繁榮和蕭條情況的話—景象會更糟。例如，如果2012年的物業投資下降10％（實算值），GDP增長便會降至5.3％。即使投資增長為10％（去年的一半，實算值），GDP還是會下降至7.9％—在神奇的8％以下。您可以填入任何你喜歡的數字，然後看看你會得到什麼結果。重點是，房地產已經是一個巨大的增長動力，以至適度的房地產放緩也會引發問題—你不能以為它對廣義的中國經濟影響無足輕重而置之不理。


我也想強調—在我們完全埋頭於樓市泡沫的下場之前—真的，物業只是那一直在推動經濟發展的更廣泛投資熱潮之中的一面。如果房地產佔GDP的10-13％，固定資產佔了近一半（據本週公佈的數據，包括投入在內的固定資產投資的總和，佔GDP的比例將是驚人的64％）。鑑於土地價值作為貸款抵押的普遍作用，物業界別的健康在中國尤其重要。但是這個對中國經濟構成的風險遠遠超出住宅和辦公室市場。對中國而言，房地產問題只是一個大得多的冰山之一角，我將在下一篇"中國數據"系列文章探討這個題目。

本文原載An American Perspective From China ，獲授權於此張貼。